文/Eastland

2016年1月22日，国美电器（0493.HK）公告称“收购艺伟之协议已获股东大会批准”。随着艺伟旗下590家门店装入上市公司，国美终于走完历时十五年的上市之路。倒退十年、八年，这可是“刷屏”的大新闻，今天却少有人提及。

想当年“美苏争霸”地动山摇，随着电商的崛起，苏宁的风头早被京东抢个精光，但好孬还有800多亿市值。黄光裕失去自由，采取“保守疗法”的国美逐渐“掉队”，市值已不及苏宁的五分之一！

2004年6月，国美电器65%权益被注入香港主板上市公司，身价飙升的黄光裕荣登胡润富豪榜的榜首。一些财经媒体惊呼“黄光裕财技令人眼缭乱。其实黄光裕的资本运营能力差强人意，买壳、装入部分资产的部分权益、装入该部分资产的剩余权益，集团整体上市……整套“标准动作”竟然用了整整十五年，而且玩得形似神不似、神似意不似。”#没头苍蝇飞起来也令人眼花缭乱#

如今，黄光裕所持国美电器股票的市值仅有50亿出头，不算非上市资产的话已跌出胡润富豪榜前500位！

路漫漫、硬伤多多

在国美如日中天的年代，黄光裕一边在A股市场寻找机会，一边把目光投向香港。2000年末，黄光裕对京华自动化（0493.HK）下手了。

黄光裕先是在BVI(英属维尔京群岛)注册成立了SCL，再通过SCL的全资子公司China Sino(华诚科技)以2568万港元购买了鹏润大厦B座19层的三个单位（但是只支付了其中的1000万港元）。

2000年12月，京华自动化发布公告，以1200万港元现金加代价股向黄光裕收购上述物业。黄光裕用只交了首付的三套房，倒下手就获得上市公司16％股权外加1200万港元现金（第一大股东持股降至22％）。

上市公司自己不会交首付？拐这么个弯，不仅多付了200万港元，更重要的是“白扔出”第二大股东身份，真是咄咄怪事。#这里面无私也有弊#

2002年3月，黄光裕以每股0.1港元认购13.5亿股新股，个人股比达85.6%。京华自动化易名为中国鹏润，这标志着0493买卖壳交易的完成。

由于香港上市规则禁止新晋第一大股东在24个月内注入资产。于是，中国鹏润斥资4.95亿港元向“无关联第三方”收购了艺伟。#哈哈，这是艺伟第一次被收购#

当年艺伟的资产是间接持有面积为3.53万平米的一块地（位于北三环东路甲七号，原属北京长途汽车公司）。艺伟仅支付了2.5亿拆迁费中的8300万元，从商业地产开发的角度，只能算“万里长程走完了第一步”。#第一次收购艺伟做得不漂亮#

24个月的限制期一满，黄光裕立即着手将国美电器装入上市公司。2004年6月，国美电器65%权益被作价83亿港元注入上市公司（注：65%是当年国家对外资持有零售企业股权的上限）。

历时近四年，黄光裕终于将“大国美的一条腿”挪进了京华自动化这个小壳里，而且留下多处硬伤。

财技养成

富在深山有远亲，高人纷至沓来献计献策，悟性奇高的黄光裕财技日渐高超，在2008年失去自由前打了四场资本运营的漂亮仗。

首先是将国美电器剩余的35%股权作价70亿港元装入上市公司（注：此时相关政策已经放开）。2004年，国美旗下门店总数为135间，黄光裕将96家成熟店打包组成国美电器注入上市公司，而将39家“发展中”的门店留在国美集团。两类门店以地域划分，在名义上避免了“同业竞争”。装入上市公司的96家门店分布在北京、天津等22个城市，而非上市部分的势力范围包括江、浙、沪、港及东北地区。

其次是引入华平（Warburg Pincus）作为战略投资人。2006年1月，华平旗下的私募股权投资基金以认购可换股债券及购股权证的形式向国美电器注入1.5亿美元。由于是借壳上市且没有PE投资机构进驻，投资人对国美的透明度及公司治理信心不足。如今华平成了国美的护身符，因为人们相信这家强势的PE在进入前会进行彻底“体检”，进入后会对黄光裕有所制约。虚增业绩、恶意占压供应商货款、挪用资金投入房地产……种种猜疑逐步消散。

再次是悄然更改会计准则不再对商誉进行摊销。国美电器分两次以被装入上市公司后，总共产生150亿港元商誉，如果在未来20年内进行摊销，每年会抵消7.5亿港元利润，真可谓“压力山大”。在高人指点下，国美及时采取新会计准则，不再对巨额商誉进行摊销。

最后是出售“北京物业”。这宗从“无关联第三方”购得的待开发地块儿，土地转让手续尚未办完，动工遥遥无期，总预算超过50亿，给上市公司带来许多不确定性。2005年11，黄光裕以7.61亿港元收购艺伟（地块所有者），将“软肋”化于无形。

在海外资本市场越玩越顺手，国内的事儿却没整明白。2008年11月，黄光裕被捕；2010年8月被终审判处14年徒刑；按有关减刑规则，刑期最快将于2019年1月16日结束。

被冷落的整体上市

除北京、天津等22个城市的96个门店，2004年装入上市公司的还有天津物流、天津咨询。江、浙、沪、港及东北地区的39家门店及“国美电器”商标则未被注入上市公司。而且，尽管做了地域划分，两部分业务广告、促销、采购、物流、促销、售后、信息技术、人力资源等方面仍存在千丝万缕的关联。这些因素阻碍了国美在资本市场获得完整的、较高的估值，整体上市势在必行。#没想到拖了那么多年#

2015年7月，国美整体上市方式终于出笼：以112.68亿港元向黄光裕收购艺伟全部股份（注：未上市门店已被打包装入艺伟）。对价以三种方式支付：22亿港元现金、62亿股代价股（单价1.39港元/股）及25亿份证股权证（执行价为2.15港元/股）。如果代价股票全部发售且认购证悉数行权，上市公司已发行股票将从169.6亿股增至256.6亿股。黄光裕持股从55亿股增至142亿股，占比从32.43%提高到55.34%。#欢迎艺伟回到上市公司#

整体上市之后，新国美电器的实力将增长三成以上。回溯2014年，总交易金额（GMV）从603.7亿增至813.6亿，净利润从11.67亿增至15.44亿。截至2015年6月30日，国美旗下门店总数达1803间。

不幸的是，投资人对国美整体上市给出的不是鲜花和掌声。2015年10月，国美大幅调整了收购艺伟的对价：现金减少了10亿港元、代价股少发7亿股（发行价不变）。总对价从112.68亿港元降至90.95亿港元，降幅达19.3%。

2004年，96家门店65%的权益作价达为83亿港元。2015年，艺伟590家门店100%权益只值91亿港元。资本市场对实体零售越来越不看好，早点启动整体上市，估值或许还能高些。