（原标题：私有化关卡重重中概股回归 谁在背后获利？）

作者： 郭梦仪,吴文婷

尽管中概股私有化已是当前的热门话题，但回归之路困难重重。近几年，各个创业公司对赴美敲钟的梦想集体消失，尽快私有化拆除VIE结构（可变利益实体）并回归国内资本市场才是“正道”。

然而中概股的回归，也少不了各方势力的推动，其中红杉资本、复星集团、IDG资本、经纬投资等PE（Private Equity，私募股权投资）基金，被指是这一轮回归浪潮背后重要的资本推手。

不过，“证监会拟暂缓中概股企业国内上市”的传闻却为红杉资本的如意算盘上抹上了一层阴影。不仅如此，从暴风科技私有化来看，相比红杉资本等美元基金来说，人民币基金的账面营收似乎更加可观。那么，谁是中概股回归真正的获利者？

证监会介入或致中概股回归延迟

2015年上半年，对于A股市场而言，是少有的好日子，随着上证指数一路飙升，不少中概股公司试图退出美国市场，回归A股市场，从而提升估值。但从下半年开始，在A股出现几轮暴跌之后，中概股私有化的回归趋势明显减缓。近期，随着A股市场渐趋平稳，中概股回归的热情再次被点燃。

不过，有业内人士认为，“低价私有化是一件损人不见得利己的事情。放弃在纽交所上市的代价较高，从私有化到A股上市，即便一切顺利，耗时也要将近两年。”

两年的时间，早已错过了A股上市的最好时机。而目前，摆在企业私有化进程面前的是重重关卡，其中一道便是庞大的资金缺口。

今年1月，据一份SEC文件显示，奇虎360已完成94亿美元的私有化最终协议，并获得34亿美元债务融资。而获得这笔债务融资的代价是把位于北京酒仙桥的360总部大楼和一系列“360”商标作为资产抵押，7年期30亿美元贷款的偿还方式为分期偿还，第一笔偿还发生在贷款发放后第30个月的第21天，此后每六个月偿还一次。

对于陌陌而言，随着其大股东阿里巴巴集团加入私有化买方团，消除了资金上的困扰，之前停滞不前的私有化才有了清晰的方向。

另一方面，不少企业的管理层与控股股东意见不合，也阻碍了企业私有化进程。汽车之家正面临着这般难题。今年4月中旬，汽车之家的控股股东澳大利亚电信宣布，将出售中国汽车信息网站汽车之家近48%的股份，买家是金融巨头中国平安麾下的平安信托，出价为每股29.55美元。

然而戏剧性的一幕发生了，就在同一天，汽车之家的管理层联手红杉中国、高瓴资本和博裕资本反击，共同提出了一份不具约束力的收购提议，提出以每股31.50美元的价格收购汽车之家的全部流通股，对这家公司的估值达到36亿美元。

目前，由于单一大股东平安保险与汽车之家管理层在战略规划和发展方向上并未达成一致，汽车之家私有化前景未明。

此外，回到国内上市后能否融到资金、融资能达到多少、能否获得理想的估值等，都是未知数。

据彭博消息称，证监会拟出台规定限制中概股回归，考虑中的措施包括对中概股回归的估值按照一定的市盈率进行限制，另外还考虑限制每年中概股借壳回归交易的数量。

“证监会之所以关注中概股的回归，主要是因为中概股的国内借壳上市举动，会炒高壳资源，使得价差进一步扩大，形成泡沫。”一家成功扶持过中概股赴美上市的基金经理在接受《中国经营报》记者采访时表示。此外，中概股大批集中回归会导致在美私有化金额巨大，增加人民币贬值压力。

消息一出，正在私有化的企业股价应声下跌。

互联网分析师于斌向记者表示，限制措施的出台，势必会影响到企业私有化的进程。而一位国内律师事务所合伙人则表示：“如果现在采用‘一刀切’的做法堵住回归路径，已经退市的公司其实别无选择，且成本压力巨大，要重回美国上市也必须重新申请IPO，一旦时间拖得过长，公司在各方面都有可能面临违约风险。”

红杉资本等基金套利有术

中概股的回归少不了各方势力的推动，而红杉、复星集团、IDG资本、经纬投资等PE基金，被指是这一轮中概股回归浪潮背后重要的资本推手。

在37家提出私有化的中概股公司中，红杉参与的就有7家，分别是易居中国、博纳影业、陌陌、奇虎360、聚美优品、汽车之家、智联招聘，是PE基金中参与中概股私有化最多的资本。

据华泰证券内部人士称，华泰证券与红杉资本已于近日签署战略合作协议，红杉资本与华泰证券旗下华泰瑞联并购基金管理公司合作并发起设立产业并购基金。

有业内人士认为，红杉资本看中的是中概股私有化的套利空间。上述不愿具名的基金人士在接受本报记者采访时表示，在中概股大规模私有化的事实得到确立后，对于市场中短期逐利的资金来说，最为重要的是如何寻找到下一个可能私有化的标的，提前买入，并在私有化消息宣布或后续过程中获利。

中投顾问研究总监郭凡礼对本报记者说，红杉作为美元基金，如此积极参与各家中概股回归的原因主要是，当前中概股普遍市值都出现低估，而且大部分中概股为科技股，目前科技类概念在A股市场受到投资者热捧，如果中概股回归A股，市值有望出现大幅增长，红杉资本如果对中概股进行私有化要约，待回归A股后将获得可观利润。

郭凡礼指出，美股市场的投资者相对较为理性，更为注重公司业绩，公司股价与业绩的相关性较大，但是A股投资者对概念追捧的热情较高，只要概念的发展预期较好，该概念的有关股票股价都会出现较大涨幅。红杉资本看重的就是中概股在美股市场和A股市场的估值价差。

与上一轮中概股回归时PE基金的积极性相比，本轮中概股回归时，PE基金的参与似乎更加地强势。

一位不愿具名的对冲基金经理在接受本报记者采访时表示，红杉等PE基金看中此轮中概股，是因为此轮公司资产整体更为优质、市值较大。而PE基金之所以能介入，主要是由于美股的私有化需要大量资金，回购已经公开发行的股票。不仅如此，未来在非上市公司的拆架构过程中，资金的需求更高，用“人民币替换出美元投资”，也是拆架构的主要方面。

“红杉的要约，对中概股来说，好处主要是，可以获得一个较好的私有化价格，一般红杉开出的私有化价格会相对较高；红杉资本对私有化流程较为熟悉，能够顺利推动公司的私有化。坏处主要是，红杉如果看中了一个中概股，即使中概股本身意愿度不高，它也会想尽办法对其进行要约私有化，对中概股股东施压。”上述基金经理说。

人民币基金或为获利新蓝海

红杉资本无非是通过低买高卖获利。不过，“证监会拟暂缓中概股企业国内上市”的传闻却为红杉资本的如意算盘上抹上了一层阴影。从暴风科技私有化来看，相比红杉资本等美元基金来说，人民币基金的账面营收似乎更加可观。

事实上，受到各家中概股的回归，拆架构、回归A股需要更大的技术和资金需求，不少人民币基金早已看上这个新蓝海。

以暴风科技为例，2011年拆架构时，IDG和经纬中国的美元投资退出。公开资料显示，经纬中国所持股份由暴风回购，账面回报仅为1.48倍。而新进入的几大人民币机构投资人——青岛金石、天津伍通和华为投资分别持有其5.8%、4.64%和3.89%的股权，按暴风目前近400亿元的市值计算，即使是持股比例最少的华为投资，也有超过12亿元的账面营收。

这片新蓝海，如今正在迎接挖掘者。上述不愿具名的基金业内人士透露，这种针对中概股回归的人民币基金，仅仅被人知道的体量至少已经是百亿量级的了。

公开资料显示，2015年5月，中国龙腾回归母基金宣布成立，总规模为20亿元人民币。该基金由盛景嘉成母基金发布，中国龙腾回归基金将专注于美元背景的“存量创新公司”回归。无独有偶，诺亚财富旗下的资产管理平台歌斐资本也在酝酿发起一只30亿~50亿元人民币的基金，协助中国企业拆除VIE结构，回归国内资本市场。按其内部人士的测算，年化预期收益至少能维持在20%~30%之间。

清科集团董事长倪正东认为，人民币基金以及国内A股，会成为中国投资市场的主导。不过，红杉资本也找到了相应的应对之策。去年6月份，红杉资本与华泰证券旗下直投子公司华泰紫金合作，联合成立华泰瑞联并购基金（二期），“初步确定募集规模100亿元”，重点关注中国概念股和红筹股回归中的投资机会。

一位不愿具名的VC投资人在接受媒体采访时曾表示，目前市场上已有的新经济的好公司、好资产，一般都在美元GP(General Partners，一般合伙人，基金的管理人)手里，不少公司希望接盘，并迅速推动公司上市。而从中获得的收益，与美元基金的收益相比，真的是大巫见小巫。